Mezzanine и Subordinated Debt

Mezzanine и Subordinated Debt

Mezzanine и Subordinated Debt Mezzanine debt — гибридный инструмент финансирования, занимающий промежуточное положение между старшим долгом и собственным капиталом в структуре капитала компании. Название происходит от архитектурного термина «мезонин» — промежуточный этаж между основными этажами здания. Mezzanine сочетает характеристики долга (фиксированные купоны) и equity (участие в upside через варранты). Позиция в структуре капитала Типичная capital structure с mezzanine СлойДоляСтоимостьПриоритет Senior Secured Revolver5-10%SOFR + 300-400 bps1st (super priority) Senior Secured Term Loan35-45%SOFR + 400-550 bps1st (pari passu) Second Lien / Senior Subordinated10-15%SOFR + 700-900 bps2nd lien Mezzanine10-15%12-16% total returnSubordinated/unsecured Equity30-40%20-25% IRR targetResidual PIK (Payment-in-Kind) механика Структура PIK PIK — форма процентных платежей, при которой проценты не выплачиваются денежными средствами, а добавляются к основной сумме долга (капитализируются). Структура купонаОписаниеПример Cash Pay100% проценты наличными12% cash PIK100% капитализация14% PIK Cash/PIKКомбинация8% cash + 6% PIK PIK ToggleОпция выбора заёмщиком12% cash или 13.5% PIK PIK Toggle: механика выбора Заёмщик получает право выбирать форму оплаты процентов: Зачем заёмщику PIK toggle? Сохранение cash в периоды stress Зачем кредитору? PIK rate обычно на 100-150 bps выше cash rate Ограничения: Maximum PIK periods (обычно 2-4 квартала), уведомление заранее Пример PIK growth Начальный principal: $100 млн PIK rate: 14% Срок: 5 лет Year 1: $100M × 1.14 = $114M Year 2: $114M × 1.14 = $130M Year 3: $130M × 1.14 = $148M Year 4: $148M × 1.14 = $169M Year 5: $169M × 1.14 = $193M Total PIK accrual: $93M (93% от initial principal) Equity Kickers и Warrants Типы equity participation ИнструментОписаниеТипичные условия Detachable WarrantsПраво покупки акций по фиксированной цене2-5% fully diluted equity, strike = current value Co-investment RightsПраво инвестировать в equity на тех же условияхPro-rata до 10% от facility size Equity Co-investПрямые инвестиции в equity5-15% от размера mezzanine Exit FeeДополнительная выплата при погашении1-3% от principal Warrant math Пример: Mezzanine: $25M Warrant coverage: 4% fully diluted Entry EV: $250M Exit EV: $400M (5 лет, 2.0x MOIC) Warrant strike: $1.00/share (at-the-money при entry) Warrant value at exit: Entry equity value: $100M (40% equity / $250M EV) Exit equity value: $200M Warrant claim: 4% × $200M = $8M Less strike: 4% × $100M = $4M Net warrant proceeds: $4M Mezzanine Returns Decomposition Компоненты доходности КомпонентContributionТипичный диапазон Cash interestCurrent yield8-10% PIK interestDeferred yield2-4% OID amortizationUpfront fee0.5-1% Warrant/equity kickerUpside participation2-5% (scenario-dependent) FeesAmendment, waiver, prepayment0.5-1% Total target return14-18% IRR Scenario analysis: mezzanine returns ScenarioCashPIKEquity KickerTotal IRR Base case8%4%4%16% Upside8%4%8%20% Downside (no equity value)8%4%0%12% Impairment6% (2y)—0%-5% to 0% Use Cases и примеры сделок Типичные ситуации для mezzanine LBO financing gap: Когда senior debt не покрывает acquisition price Growth capital: Финансирование экспансии без dilution для founders Dividend recapitalization: Выплата dividend PE-спонсору Bridge financing: Временное финансирование до IPO или продажи Management buyout: MBO при ограниченном equity contribution Пример: LBO с mezzanine Acquisition: Target EBITDA: $50M Purchase multiple: 10x = $500M EV Fees & expenses: $25M Total uses: $525M Sources: SourceAmountMultipleCost Senior Term Loan$200M4.0xSOFR + 500 Mezzanine$75M1.5x12% cash + 3% PIK Equity$250M5.0x— Total$525M10.5x Risk-Return Profile vs Senior Debt Сравнение профилей риска ПараметрSenior SecuredMezzanine Yield9-11%14-18% SecurityFirst lienUnsecured/2nd lien Recovery in default70-85%30-50% Equity cushion45-55%30-40% Default probability2-3%4-6% Expected loss0.3-0.9%2-4% CovenantsMaintenanceSpringing/Incurrence Subordination provisions Mezzanine подчинён senior debt через: Payment subordination: Mezzanine не получает платежи при дефолте senior Lien subordination: Senior имеет приоритет на collateral Standstill provisions: Mezzanine не может предпринимать enforcement actions (90-180 дней) Turnover provisions: Любые выплаты mezzanine передаются senior до full repayment Intercreditor Agreement (ICA) Ключевые положения Payment waterfall: Порядок распределения денежных потоков Enforcement rights: Кто может инициировать enforcement Amendment restrictions: Какие изменения senior docs требуют согласия mezzanine Purchase option: Право mezzanine выкупить senior debt at par Release of collateral: Когда и как освобождается залог Исторические возвраты mezzanine VintageGross IRRNet IRRTVPIComments 2012-201514-16%11-13%1.5xPost-GFC recovery 2016-201912-14%9-11%1.4xSpread compression 2020-202214-17%11-14%1.3-1.5xCOVID volatility 2023-202415-18%12-15%TBDHigher rates environment Рекомендации для CIO Equity cushion критичен: Минимум 30-35% equity под mezzanine Sponsor quality: Top-tier sponsors готовы защищать mezzanine Industry selection: Предпочтение defensive, low cyclicality Warrant upside: Не переоценивать equity kickers — base case без них Documentation review: ICA и subordination provisions детально Manager experience: Workout capability критична для recoveries