EBITDA: объяснение (и почему этот показатель может вводить в заблуждение)

EBITDA — Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization (прибыль до вычета процентов, налогов, амортизации и износа) — это самый широко цитируемый показатель прибыльности в private equity, M&A, кредитовании с высокой степенью заёмного финансирования и корпоративном развитии. Почти каждая закрывающаяся сделка оценивается в мультипликаторах к EBITDA. Почти каждое кредитное решение ссылается на EBITDA. Почти каждый аналитик включает EBITDA на видное место в свою модель.

Это также, по мнению громкого меньшинства серьёзных инвесторов (Уоррен Баффетт, Чарли Мангер, Хауард Маркс), вводящий в заблуждение показатель, который нанёс существенный ущерб дисциплине финансов. Речь не о том, что EBITDA бессмысленна — у неё есть свои применения, — а о том, что её столь часто подставляют вместо более содержательных показателей, что целое поколение финансистов рассуждает через призму EBITDA, не осознавая, что именно она скрывает.

Эта статья разбирает, что такое EBITDA, почему она стала популярной, в каких случаях она полезна, почему Баффетт её ненавидит (и он в основном прав), что такое «adjusted EBITDA» и какие игры там ведутся, реальные случаи злоупотребления EBITDA и что использовать вместо неё.

What EBITDA is

EBITDA — это операционная прибыль с добавлением обратно амортизации и износа.

$\text{EBITDA}=\text{EBIT}+\text{D\&A}$

или, что эквивалентно:

$\text{EBITDA}=\text{Net Income}+\text{Interest}+\text{Taxes}+\text{D\&A}$

Интуиция такова: EBITDA исключает статьи, зависящие от структуры капитала (проценты), налоговой юрисдикции (налоги) и исторических инвестиционных решений (D&A). То, что остаётся, — это мера операционной прибыльности, которая, в теории, сопоставима между компаниями с различными структурами финансирования, географическим присутствием и базой активов.

Таков аргумент в пользу EBITDA: она нормализует параметры, о которых вам не обязательно хочется думать, когда вы сравниваете операционные результаты двух компаний.

Why EBITDA became popular

Три фактора привели EBITDA к доминированию в финансах.

1. Private equity и выкупы с заёмным финансированием (LBO).

В LBO покупатель берёт на себя значительный долг. Процентные расходы велики. Налоговые щиты от процентных платежей ценны. Отчёт о прибылях и убытках до сделки отражает структуру капитала продавца, а не покупателя. Фонды прямых инвестиций хотели показатель, абстрагированный от финансирования, — нечто, измеряющее базовую операционную генерацию денежного потока.

EBITDA служит этой цели. Исходя из величины EBITDA, можно построить новую структуру капитала, смоделировать новые процентные расходы и получить прогноз доходности для акционерного капитала. Это фундамент моделирования LBO.

2. Сопоставимость между компаниями.

Если вы хотите сравнить американскую компанию (с высокими налоговыми ставками) с аналогичной компанией, зарегистрированной в Ирландии (с низкими налогами), EBITDA устраняет налоговое искажение. Если вы хотите сравнить компанию без долга с высоко закредитованной, EBITDA устраняет искажение от процентов. Это легитимные вопросы сопоставимости.

3. Аппроксимация денежного потока.

EBITDA аппроксимирует операционную генерацию денежных средств бизнеса до учёта решений о финансировании. Для компаний со стабильными D&A и CapEx (подумайте о зрелых компаниях в секторе потребительских товаров повседневного спроса) EBITDA примерно соответствует операционному денежному потоку.

По этим причинам EBITDA стала показателем по умолчанию в сделочных контекстах. Мультипликаторы EV/EBITDA стали стандартным сокращённым языком оценки. «Какова EBITDA компании?» вытеснило «сколько компания зарабатывает?»

When EBITDA is actually useful

У EBITDA есть легитимные применения. Возражение не в том, что EBITDA всегда ошибочна, — а в том, что её часто используют вне области её корректного применения.

Use 1 — Сравнение операций компаний с сопоставимым уровнем риска при разных структурах капитала.

Если вы хотите понять, какой из двух бизнесов операционно лучше, игнорируя финансирование, EBITDA может помочь. Оговорка: только если их потребности в CapEx и уровни D&A схожи.

Use 2 — Моделирование LBO.

В моделях LBO вы начинаете с EBITDA, строите новый график обслуживания долга и прогнозируете доходность для акционеров. EBITDA — естественная отправная точка, поскольку она находится до уровня финансирования.

Use 3 — Кредитный анализ (с осторожностью).

EBITDA — традиционный показатель долговой ёмкости. Ковенанты по долгам часто выражаются как «net debt to EBITDA» или «EBITDA to interest». Это полезные показатели — но с пониманием, что EBITDA завышает объём денежных средств, реально доступных для обслуживания долга.

Use 4 — Сравнение компаний в отраслях с похожей капиталоёмкостью (CapEx intensity).

Для двух SaaS-компаний с сопоставимым CapEx EBITDA является разумной прокси генерации денежных средств. То же в значительной степени верно для франчайзинговых моделей, сервисов с лёгкими активами и похожих капитало-лёгких отраслей.

Why Buffett hates EBITDA

Баффетт и Мангер на протяжении десятилетий утверждают, что EBITDA — вводящий в заблуждение показатель в большинстве применений. Их аргументация состоит из трёх элементов.

Component 1 — D&A — это реальный расход.

«DA» в EBITDA представляет собой периодическое распределение прошлых CapEx. Добавляя D&A обратно, вы фактически относитесь к нему как к отсутствующему расходу. Но исходные капитальные затраты были реальным оттоком денег. Для большинства компаний поддерживающий CapEx (как минимум на уровне поддержания) будет повторяться. Добавление D&A обратно даёт число, не являющееся устойчивой генерацией денежных средств.

Частый тезис Баффетта: в бизнесе, который требует ежегодного поддерживающего CapEx в 100 млн долл., «истинная» ежегодная стоимость включает эти 100 млн. Публикация EBITDA без вычитания поддерживающего CapEx — и с добавлением D&A обратно — приводит к показателю, который завышает объём денежных средств, действительно доступных поставщикам капитала.

Component 2 — Проценты — это реальный расход.

«I» в EBITDA также добавляется обратно, исходя из предположения, что проценты зависят от выбора структуры капитала, а вы хотите абстрагироваться от этих решений. Но проценты — это, по сути, обязательный к уплате расход. Компания с высокими процентными расходами имеет меньше свободных денежных средств, чем компания с низкими, независимо от EBITDA.

Component 3 — EBITDA стимулирует переплату по сделкам.

Когда сделки оцениваются по мультипликаторам EV/EBITDA, покупатель фактически платит, ориентируясь на показатель, завышающий генерацию денежных средств. Исторические данные показывают, что высокие мультипликаторы EV/EBITDA коррелируют со слабыми результатами после сделки. Аргумент Баффетта: оценка сделок на базе EBITDA систематически завышает их стоимость.

Чарли Мангер выразился ещё резче: «Каждый раз, когда вы слышите EBITDA, просто подставляйте "bullshit earnings".»

Adjusted EBITDA: the bigger problem

Если у стандартной EBITDA есть проблемы, то «adjusted EBITDA» — показатель, который компании раскрывают в своих отчётах о прибылях, — имеет проблемы куда серьёзнее.

Adjusted EBITDA начинается с EBITDA, а затем добавляет обратно дополнительные статьи, которые руководство объявляет разовыми или не денежными. Типичные добавления:

• Вознаграждение в виде акций (stock-based compensation) — объявляется «не денежным», хотя на деле размывает долю акционеров.
• Расходы на реструктуризацию — объявляются «одноразовыми», даже если возникают каждый год.
• Расходы, связанные с приобретениями — объявляются «неповторяющимися», у серийных покупателей, которые приобретают компании ежегодно.
• Расходы на интеграцию — то же самое.
• Судебные урегулирования — объявляются «одноразовыми», даже когда у компании систематически возникают юридические проблемы.
• Обесценение гудвила — объявляется «не денежным», что верно, но само обесценение отражает реальное разрушение стоимости прошлых приобретений.

Каждая корректировка в отдельности имеет определённую логику. Проблема — в совокупном эффекте. К моменту, когда рассчитывается «adjusted EBITDA» компании, этот показатель имеет мало общего с реальным денежным потоком.

Исследование SEC 2018 года показало, что раскрываемые компаниями «adjusted» показатели в ряде случаев отличались от прибыли по GAAP более чем на 30 %, и почти всегда корректировки делали картину более благоприятной. Смещение систематично.

Real cases of EBITDA misuse

WeWork (перед IPO 2019 года) печально прославилась введением показателя «Community Adjusted EBITDA», который добавлял обратно не только типичные статьи, но также расходы на маркетинг, общие и административные расходы и затраты на развитие. Этот показатель настолько оторвался от денежной реальности, что SEC потребовала корректировок раскрытия, а IPO в итоге сорвалось.

Theranos никогда не раскрывала аудированные финансовые отчёты, но в частных раундах финансирования представляла показатели в стиле EBITDA, не имеющие отношения к её фактической (отрицательной) генерации денежных средств. Этот показатель использовался для обоснования оценок, которые были полностью фиктивными.

Различные провалившиеся LBO. Многие сделки в сфере private equity, которые впоследствии провалились финансово, были куплены по высоким мультипликаторам к EBITDA, не выдержавшим столкновения с реальными денежными потоками. Типичная картина: EBITDA выглядела привлекательно; денежный поток после обслуживания долга — нет.

Это не аргументы против EBITDA как таковой. Это аргументы против использования EBITDA в качестве замены анализа денежных потоков.

What to use instead

Дисциплинированная альтернатива EBITDA:

Для операционного сравнения: EBITDA минус поддерживающий CapEx (иногда называют EBITDA-CapEx или FCF Margin). Это отражает реальную генерацию денежных средств операционным бизнесом.

Для оценки сделок: свободный денежный поток (free cash flow). Рассчитывайте его явно. Не заменяйте его на мультипликаторы EBITDA.

Для кредитного анализа: денежный поток, доступный для обслуживания долга (cash flow available for debt service, CFADS), который начинается с операционного денежного потока и вычитает налоги, изменения оборотного капитала и поддерживающий CapEx. CFADS — это то, что интересует держателей облигаций.

Для анализа результатов бизнеса во времени: отслеживайте несколько показателей. EBITDA, операционный денежный поток, свободный денежный поток и FCF margin вместе дают гораздо более полную картину, чем любой один показатель.