Direct Lending и Unitranche

Direct Lending и Unitranche

Direct Lending и Unitranche Direct Lending — предоставление кредитов непосредственно компаниям средней капитализации (middle market) без участия банков-посредников. Это доминирующая стратегия в private credit, составляющая более 55% всего рынка. Unitranche — гибридная структура, объединяющая senior и subordinated debt в единый инструмент. Механика Direct Lending Типичная структура сделки ПараметрSenior SecuredUnitranche Leverage3.5-4.5x EBITDA4.5-6.0x EBITDA PricingSOFR + 400-550 bpsSOFR + 550-700 bps Tenor5-7 лет6-7 лет Amortization1-5% годовых0-1% (bullet) SecurityFirst lien на все активыFirst lien + equity pledge Covenants2-3 maintenance covenants1-2 maintenance covenants Deal flow и origination Источники сделок для direct lenders: PE sponsors (70-80%): LBO и add-on financing для портфельных компаний Investment banks (15-20%): Referrals от M&A и debt advisory teams Прямые отношения (5-10%): Компании и их advisors напрямую Due diligence процесс Screening (1-2 дня): Базовый анализ CIM, размер, leverage, отрасль Preliminary analysis (1-2 недели): Financial model, industry research, preliminary term sheet Deep dive (2-4 недели): Management meetings, site visits, third-party reports Documentation (2-3 недели): Credit agreement negotiation, legal due diligence Closing: Funding, security perfection Unitranche: структура First Out / Last Out Как работает unitranche Unitranche — единый кредитный инструмент с blended rate, но внутренне разделенный на транши с разным приоритетом: ТраншДоля в структуреRatePriority First Out60-70%SOFR + 350-450 bpsFirst to be repaid, first lien priority Last Out30-40%SOFR + 700-900 bpsSubordinated within unitranche Blended rate (borrower pays)100%SOFR + 550-650 bpsSingle facility from borrower view Agreement Among Lenders (AAL) Ключевой документ, регулирующий отношения между first out и last out lenders: Waterfall provisions: Распределение платежей и proceeds Voting rights: Required lender thresholds по разным решениям Enforcement rights: Кто контролирует процесс при дефолте Purchase options: Right of last out to buy out first out Yank-a-bank: Право замены minority lenders Ценообразование: компоненты доходности Структура pricing КомпонентОписаниеТипичный уровень Base RateSOFR (ранее LIBOR)4.50-5.50% SOFR FloorМинимальный base rate0.50-1.00% Credit SpreadКомпенсация кредитного риска450-700 bps OID (Original Issue Discount)Дисконт к номиналу при выпуске1-3% (98-99 issue price) Commitment FeeНа неиспользованную часть revolver37.5-50 bps Ticking FeeПосле signing до closing50% of spread Prepayment PremiumCall protection101-102 в Year 1-2, par после Расчет all-in yield Пример: Senior secured loan, $100M facility Base: SOFR 5.00% Spread: 500 bps OID: 2% (выпуск по 98) Срок: 5 лет Cash yield: 5.00% + 5.00% = 10.00% OID amortization: 2% / 5 = 0.40% годовых All-in yield: 10.00% + 0.40% = 10.40% Covenant Packages Maintenance vs Incurrence Covenants ТипОписаниеПример MaintenanceТестируются ежеквартально независимо от действийLeverage ≤ 5.0x, FCCR ≥ 1.1x IncurrenceТестируются только при определенных действияхLeverage ≤ 5.5x для доп. долга Типичные financial covenants Leverage Ratio: Total Debt / EBITDA ≤ 5.0x (с step-downs) Interest Coverage Ratio: EBITDA / Interest ≥ 2.0x Fixed Charge Coverage Ratio: (EBITDA - Capex) / Fixed Charges ≥ 1.1x Minimum Liquidity: Cash + Revolver availability ≥ $10M EBITDA adjustments (спорные вопросы) Add-backs: Non-recurring items, transaction costs, run-rate synergies Synergy caps: Лимит на pro-forma adjustments (обычно 20-25%) Definition battles: Что считается recurring vs non-recurring Audit requirement: Когда требуется подтверждение аудитором Middle Market Lending: специфика Определение middle market СегментEBITDARevenueLoan Size Lower middle market$5-15 млн$25-100 млн$25-75 млн Core middle market$15-50 млн$100-500 млн$75-250 млн Upper middle market$50-100 млн$500M-1B$250-750 млн Характеристики middle market borrowers Ownership: 70-80% backed by PE sponsors Industries: Software, healthcare, business services, specialty manufacturing Geography: US (60%), Europe (30%), Other (10%) Rating equivalent: B to BB (implied, часто unrated) Исторические default rates Default rates по стратегиям (2010-2024) СтратегияAverage DefaultPeak (2020)Recovery Senior Secured First Lien1.5-2.5%3.5%75-85% Unitranche2.0-3.0%4.5%65-75% Second Lien3.5-5.0%7.0%40-55% Mezzanine4.0-6.0%8.0%30-45% Drivers of recovery Collateral quality: Asset-rich companies recover better PE sponsor involvement: Sponsors often inject equity to cure Covenant structure: Early warning через maintenance covenants Lender control: Ability to control restructuring process Sponsor-backed vs Non-sponsored АспектPE-SponsoredNon-Sponsored Equity cushion35-50% equityVariable, often lower GovernanceProfessional board, reportingFamily/founder control Support in distressEquity cure rights, follow-on capitalLimited access to capital DocumentationStandardized, sponsor-favorable termsMore lender-friendly possible Pricing premium25-50 bps tighterBaseline Рекомендации для CIO Senior secured focus: В условиях неопределенности — приоритет first lien Sponsor quality matters: Top-tier PE = better outcomes in distress Covenant discipline: Maintenance covenants — раннее предупреждение Sector selection: Избегать highly cyclical industries на поздних стадиях цикла Documentation review: EBITDA add-backs должны быть разумными Manager due diligence: Origination capability, workout experience