Фьючерсные кривые: контанго и бэквордация

Фьючерсная кривая показывает зависимость цены фьючерсного контракта от срока экспирации. Форма кривой несёт важную информацию о рыночных ожиданиях, балансе спроса и предложения и издержках хранения. Понимание фьючерсных кривых критично для commodity инвесторов: структура кривой напрямую влияет на доходность от роллирования позиций.

Контанго — ситуация, когда фьючерсные цены выше спотовой. Это «нормальная» структура для большинства товаров, объясняемая теорией cost-of-carry: F = S × e^(r + storage cost) × T. При контанго: хранение сырья дорого (капитальные затраты, физическое хранение, страхование), поэтому производители готовы продавать в будущем дороже. Для инвестора в commodity futures контанго создаёт отрицательный rolled yield: при роллировании истекающего контракта в следующий инвестор продаёт дешевле, покупает дороже.

Бэквордация — обратная ситуация: фьючерсные цены ниже спотовой. Кривая наклонена вниз. Причины бэквордации: дефицит запасов (высокий convenience yield), ожидание снижения цен, геополитические риски краткосрочного предложения. Для инвестора бэквордация создаёт положительный rolled yield: при роллировании продаёт дороже, покупает дешевле. Нефть находилась в глубокой бэквордации во время суперцикла 2005-2008 годов и в 2021-2022 годах.

Convenience Yield — неявный доход от физического хранения товара (доступность в нужный момент). Высокий convenience yield ведёт к бэквордации. Он особенно высок при низких запасах и высоком спросе на физическое сырьё.

Практическое значение для инвесторов. Total Return commodity инвестора = Spot Return (изменение спотовой цены) + Roll Return (прибыль или убыток от роллирования) + Collateral Return (доходность margin collateral в казначейских векселях). Roll Return зависит от формы кривой: в контанго — отрицательный, в бэквордации — положительный. Исторически roll drag был значительным для нефти в 2009-2016 годах (глубокое контанго из-за избытка запасов и сланцевой революции). Enhanced commodity strategies пытаются минимизировать roll drag через оптимальный выбор срока контракта.