Риск контрагента и системы гарантий

Управление контрагентским риском в финансовой инфраструктуре Контрагентский риск — риск того, что одна из сторон сделки не выполнит свои обязательства — является фундаментальной проблемой финансовых рынков. Финансовая инфраструктура развила множество механизмов для управления этим риском, от маржинальных требований до центральных контрагентов. Природа контрагентского риска Контрагентский риск возникает в любой сделке с отложенным исполнением. Если между заключением и исполнением сделки проходит время, существует вероятность дефолта одной из сторон. Чем длиннее период и чем больше потенциальная экспозиция, тем выше риск. Replacement cost risk — затраты на замену контракта с дефолтировавшим контрагентом. Если рынок двинулся в вашу пользу, вы теряете нереализованную прибыль. Settlement risk — риск в момент расчётов, когда одна сторона уже исполнила обязательства, а вторая — нет. Wrong-way risk — особо опасная ситуация, когда вероятность дефолта контрагента коррелирует с размером экспозиции. Например, если банк продал CDS на корпоративный дефолт, его экспозиция к продавцу защиты растёт именно тогда, когда этот продавец сам испытывает стресс. Маржинальные требования Маржа — залог, вносимый участниками для покрытия потенциальных убытков. Первоначальная маржа (initial margin) вносится при открытии позиции и покрывает ожидаемые убытки в течение периода ликвидации. Вариационная маржа (variation margin) — ежедневный расчёт по mark-to-market, переносящий нереализованные прибыли и убытки. Расчёт маржи основывается на волатильности актива, периоде ликвидации, уровне доверия. VaR-подобные модели определяют размер маржи, достаточный для покрытия убытков с заданной вероятностью (обычно 99%). Margin call — требование довнести маржу при неблагоприятном движении рынка. Неспособность выполнить margin call ведёт к принудительной ликвидации позиции. Это создаёт проциклическую динамику — падение цен вызывает margin calls, вынужденные продажи усиливают падение. Центральный контрагент (CCP) CCP становится покупателем для каждого продавца и продавцом для каждого покупателя, разрывая двусторонние связи между участниками. Вместо сети взаимных экспозиций создаётся hub-and-spoke структура с CCP в центре. Преимущества CCP: мультилатеральный неттинг сокращает общий объём экспозиций; стандартизация маржинальных требований; профессиональное управление рисками; предсказуемый процесс дефолт-менеджмента. CCP использует многоуровневую систему защиты (waterfall). Первый уровень — маржа дефолтнувшего участника. Второй — его вклад в гарантийный фонд. Третий — собственный капитал CCP (skin in the game). Четвёртый — гарантийный фонд других участников. Риски CCP Концентрация риска в CCP создаёт системную уязвимость. Если CCP не справится с крупным дефолтом, последствия затронут всех участников. Регуляторы признали CCP системно значимыми и ввели усиленный надзор. Recovery and resolution планы определяют действия при угрозе неплатёжеспособности CCP. Возможные инструменты: дополнительные взносы участников (assessment), принудительное сокращение позиций (tear-up), bail-in капитала. Двустороннее управление контрагентским риском Не все сделки клируются через CCP — многие OTC-деривативы остаются двусторонними. Для них разработаны механизмы управления риском: Credit Support Annexes (CSA) к ISDA соглашениям определяют порядок обмена залогом; двусторонний неттинг сокращает экспозицию. Credit Valuation Adjustment (CVA) — корректировка стоимости деривативов на контрагентский риск. После 2008 года CVA стал обязательным элементом ценообразования. Крупные банки имеют CVA desks, торгующие и хеджирующие этот риск. Практические следствия Для инвестора важно понимать контрагентский риск используемых инструментов. Биржевые фьючерсы защищены CCP — контрагентский риск минимален. OTC-свопы могут нести значительный риск, зависящий от кредитного качества контрагента и условий CSA. Выбор брокера и custodian включает оценку их кредитоспособности. Сегрегация клиентских активов защищает от банкротства посредника, но не полностью — события типа MF Global показали пробелы в защите.