DPI, MOIC, TVPI: разбор фондовых метрик

Результаты фондов прямых инвестиций измеряются небольшим набором метрик, каждая из которых имеет своё конкретное значение и свои слабости. В совокупности они дают гораздо более полную картину, чем любая отдельная цифра. По отдельности их можно использовать для манипуляций и приукрашивания результатов.

В этой статье разбираются шесть важнейших фондовых метрик — Paid-In Capital (PIC), MOIC, DPI, RVPI, TVPI и IRR: что именно каждая измеряет, как они связаны между собой, что скрывают и какими приёмами менеджеры пользуются, чтобы улучшить показатели. Целевая аудитория — LP, сравнивающие инвестиционные возможности фондов, GP, готовящие материалы для фандрайзинга, и аналитики, осваивающие профессиональный язык.

Paid-In Capital (PIC)

Первая и самая простая метрика. Paid-In Capital — это совокупный объём капитала, который LP фактически внесли в фонд, в отличие от объёма, который они закоммитили.

$\text{PIC}=\text{Cumulative capital contributed by LPs}$

Фонд с $1Bобязательств(committed)и$700M фактически внесённого капитала имеет $700MPIC.Оставшиеся$300M — это "uncalled" — LP обязаны профинансировать их, когда GP делает капитал-вызовы (capital calls).

PIC — важный контекст, потому что большинство других метрик выражаются как кратные от PIC. DPI 2x у фонда с низким PIC означает меньше в абсолютном выражении, чем DPI 2x у фонда с полностью выбранным PIC.

Multiple on Invested Capital (MOIC)

Самая интуитивно понятная метрика: общая стоимость (реализованная плюс нереализованная), делённая на внесённый капитал.

$\text{MOIC}=\frac{\text{Distributions + Net Asset Value}}{\text{Paid-In Capital}}$

MOIC 2,0x означает, что фонд произвёл (или находится на траектории произведения) 2x капитала, внесённого LP.

Диапазоны MOIC:

• Ниже 1,0x: капитал ещё не возвращён или фонд показывает слабые результаты
• 1,0–1,5x: слабая доходность
• 1,5–2,0x: средняя
• 2,0–2,5x: хорошая
• 2,5–3,0x+: очень хорошая
• 3,0x+: выдающаяся

Эти диапазоны зависят от винтажа, стратегии и рыночного контекста. Один и тот же MOIC означает разные вещи для фонда винтажа 2010 года и фонда винтажа 2020 года.

Слабость MOIC: она игнорирует фактор времени. Доходность 2,0x, достигнутая за 5 лет, гораздо лучше того же MOIC за 10 лет. Здесь в игру вступает IRR.

Distributed to Paid-In (DPI)

DPI — это денежные распределения (distributions), которые фонд выплатил LP, делённые на внесённый капитал. Это реализованная часть MOIC.

$\text{DPI}=\frac{\text{Distributions}}{\text{Paid-In Capital}}$

DPI 1,0x означает, что фонд вернул ровно тот объём капитала, который LP внесли. Выше 1,0x — LP получили больше, чем вложили. Ниже 1,0x — LP всё ещё ждут возврата капитала.

Почему DPI важнее всего: это единственная полностью реализованная метрика. В отличие от MOIC и TVPI, DPI не зависит от оценок портфеля, которые контролирует GP. Наличные либо вышли из фонда и ушли к LP, либо нет.

В последние годы LP всё чаще сосредотачиваются на DPI как на ключевой метрике. Засуха IPO и выходов в 2022–2024 годах привела к появлению фондов с сильными заявленными NAV, но слабым DPI — LP получили "бумажную" доходность, но не деньги. Так и появилось выражение: "Покажите мне DPI, а не IRR".

Residual Value to Paid-In (RVPI)

RVPI — это нереализованная часть доходности: текущая чистая стоимость активов (Net Asset Value) оставшихся компаний портфеля, делённая на внесённый капитал.

$\text{RVPI}=\frac{\text{Net Asset Value}}{\text{Paid-In Capital}}$

Если у фонда DPI 1,2x и TVPI 2,0x, то RVPI составляет 0,8x — это означает, что 0,8x от внесённого капитала по-прежнему удерживается в нереализованных инвестициях.

Слабость RVPI: NAV — это оценки. GP оценивает портфельные компании по "справедливой стоимости" с использованием DCF, сопоставимых публичных компаний и недавних сделок. Здесь существенную роль играет суждение, и у GP есть стимул (ради фандрайзинга) завышать оценки.

Total Value to Paid-In (TVPI)

TVPI — то же самое, что MOIC для данного фонда: общая стоимость, делённая на внесённый капитал. Термины часто используются как синонимы.

$\text{TVPI}=\text{DPI}+\text{RVPI}=\frac{\text{Distributions + NAV}}{\text{Paid-In Capital}}$

Некоторые практики используют TVPI применительно к показателю на уровне фонда, а MOIC — на уровне отдельных сделок. Другие используют их взаимозаменяемо. В обоих случаях речь идёт об одной и той же формуле.

Internal Rate of Return (IRR)

IRR — это доходность фонда с учётом времени: та ставка, при которой приведённая стоимость всех денежных потоков (взносов — out, распределений — in) равна нулю.

Для LP IRR фонда рассчитывается "net of fees" — после вычета комиссий за управление и carried interest. Это фактическая заработанная доходность.

Почему IRR важна: она учитывает время. MOIC 2,5x, достигнутый за 5 лет (IRR ≈ 20%), намного лучше MOIC 2,5x за 10 лет (IRR ≈ 10%). Для сравнения фондов нужны обе метрики.

Слабости IRR:

1. Её можно манипулировать через тайминг. Фонд, который быстро возвращает капитал (через dividend recap и аналогичные инструменты), повышает IRR, не обязательно создавая больше общей стоимости.

2. Ранние распределения искажают картину. Фонд, у которого на раннем этапе один крупный быстрый победитель, показывает очень высокий IRR поначалу; последующие посредственные выходы тянут IRR вниз. Отчётный IRR зависит от того, на какой стадии жизненного цикла фонда вы измеряете показатель.

3. Она предполагает реинвестирование по ставке IRR. Стандартная математика IRR подразумевает, что промежуточные денежные потоки реинвестируются по ставке IRR. Для фондов с высоким IRR это допущение нереалистично.

По этим причинам продвинутые LP всё чаще используют public market equivalent (PME) — методику сравнения доходности фонда с тем, что было бы получено при инвестировании тех же денежных потоков в индекс публичного рынка. PME более строгая, но и более сложная метрика.

Пример с расчётами

Atlas Fund I — $500M обязательств (committed), винтаж 2018 года, наблюдение на момент MMXXV (7-й год жизни):

• Закоммиченный капитал: $500M
• Внесённый капитал (paid-in): $475M (95% вызвано)
• Распределения LP: $625M
• Текущий NAV: $350M

Рассчитанные метрики:

• PIC: $475M (вызванный капитал)
• MOIC / TVPI: ($625M+$350M) / $475M = 2,05x
• DPI: $625M/$475M = 1,32x
• RVPI: $350M/$475M = 0,74x
• Net IRR: примерно 16% (зависит от тайминга денежных потоков)

Интерпретация: Atlas Fund I вернул LP 1,32x их внесённого капитала в виде наличных. Они по‑прежнему удерживают портфельный NAV, эквивалентный ещё 0,74x. Если оставшийся портфель будет продан близко к текущему NAV, общая доходность составит ~2,05x. Фонд показывает результат на верхней границе "хорошей" доходности. IRR 16% — надёжная, но не исключительная величина.

Фонд находится на зрелой стадии harvest — большая часть стоимости уже реализована; оставшийся портфель будет выходить в течение 7–10‑го годов.

Игры, в которые играют управляющие

Три конкретные приёма, на которые стоит обращать внимание:

Игра 1 — Оптимистичные NAV в периоды фандрайзинга.

Когда GP собирает средства для следующего фонда, у него есть стимул показывать сильные NAV. Тот же портфель, который в обычные периоды может оцениваться в $300M,вовремяактивногофандрайзингаможетбытьпоказанкак$350M. Комитет по аудиту и квартальная отчётность накладывают определённую дисциплину, но элемент суждения всё равно присутствует.

Как заметить: сравните динамику NAV с динамикой сопоставимых публичных компаний. Если портфель GP растёт на 20% с начала года, а публичные аналоги падают на 15%, то, вероятно, оценки завышены.

Игра 2 — Манипулирование IRR за счёт subscription line.

Многие фонды используют кредитные линии (subscription lines, capital call lines), чтобы отложить вызов капитала у LP. Сначала они инвестируют за счёт заёмных средств, а затем позже вызывают капитал. Эффект: внесённый капитал откладывается, что раздувает IRR (уменьшается временной горизонт в знаменателе).

Как заметить: разница между "called IRR" и "since-inception IRR" даёт подсказку. Продвинутые LP всё чаще запрашивают оба показателя. Недавние рекомендации ILPA (Institutional Limited Partners Association) стимулировали большую прозрачность в этой области.

Игра 3 — Селективный отчёт IRR.

GP могут показывать "fund-level IRR" (фактическую доходность для LP) и "gross IRR" (до комиссий за управление и carry). Последняя всегда выше и менее значима для LP. Продвинутых LP интересует net IRR — фактическая доходность после всех комиссий.

Как заметить: попросите расчёт. Добросовестные фирмы раскрывают методологию и составляющие денежные потоки.